荣耀记特别版

授人以鱼,不如授人以渔,金融界荣耀记特别版,寻访王牌分析师,发现投资真逻辑。

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潘向东:如何实现真实繁荣
潘向东
新时代证券首席经济学家
投资-见解

金融界:A股曾出现过几次经济差,股市涨;经济好,股市反而跌的规律。逻辑是经济差的时候股价通常很低,比较便宜,所以买入会出现大涨。您怎么看一季度股市的涨幅,是短期反弹还是真牛市?

潘向东:一季度“经济冷,股市热”这一现象其实在历史上都出现过,股市是一个复杂性系统,不仅受经济基本面的影响,还受流动性、政府政策和投资者情绪等多种因素影响。因此,任何一轮股市的上涨都不能进行简单的归因,目前影响股市的几个主要因素:

一是流动性比较充裕。由于经济下行压力增大,我们预计货币政策的宽松会继续,因此流动性会比较宽裕,其实一月已经开启了降准和变相降息,无论是人民币信贷还是社融规模均创历史新高,央行更是推出了CBS补充商业银行资本,民间借贷利率也出现较大幅度下行,货币政策已经迈入实质性宽松,就全社会而言,流动性充裕有助于推动资产价格上行。

二是资本市场地位得到空前提高。首先是推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地,预计将给市场带来前所未有的投资机会。其次是引导更多中长期资金进入,中长期资金主要机构投资者,这包括保险资金、海外资金和养老金等。其三是完善交易制度,股指期货、期权等制度方面将会进一步地完善。尤其是中办、国办印发的《关于促进中小企业健康发展的指导意见》,要求加快中小企业首发上市进度,为主业突出、规范运作的中小企业上市提供便利。这样加大资本市场建设和直接融资,有助于引导更多资金进入资本市场,化解中小企业融资难题,民企股权质押问题也得到缓解,配套增发和债权融资也会加快,股市上涨,也会提高居民的财富效应,稳定消费者预期。

三是金融监管边际放松。其实去年上半年我国金融系统还在去杠杆,流动性表现出相对紧张,下半年便出现了边际改善,相应金融监管政策也出现了实质性转变。通过发展来解决金融发展中面临的一些问题,预计在未来会逐步达成共识。

四是经济基本面对投资者情绪弱化。在去年四季度股市下跌的时候,投资者已经有了经济进一步回落的预期,只要没有进一步变坏,对股市的影响将会减弱,也就是预期差不糟糕就行。随着货币政策的相对宽松,中美贸易摩擦的缓和,国家对中小微及民营企业的重视,这一切都激起了投资者被极度压抑的热情。

至于未来会不会出现大牛市,确实还没有答案,那要看我们的宏观经济政策和改革是否引领经济产生新的一轮增长周期。假若未来经济能出现反转,新周期启动,那么这一轮牛市将会是我们期盼的大牛,会持续较长时间。但假若经济增速在未来不能形成新的一轮增长周期,未来市场向前走的动力会由于缺乏业绩支撑而衰竭,任何的非理性繁荣,给大家提供的仅仅是交易性机会。


金融界:有学者认为中美贸易谈判以开放促改革是最大的红利,是挑战也是机会,能否借鉴上世纪日美贸易谈判?哪些行业有可能抵制美国产品的侵袭?另外哪些行业有可能因此成长一批小企业?

潘向东:借鉴上世纪日美贸易谈判,会发现这一轮中美贸易谈判与其有相似点:一是中国和日本都对美国存在巨额的贸易顺差;二是中日均对美贸易依存度高,在处理贸易摩擦时较为被动;三是中日都对美国经济构成了挑战,中国可以借鉴上世纪日美贸易谈判。

目前中美双方在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业以及汇率等方面的具体问题上已经取得实质性进展,中美贸易谈判也将进一步扩大我国对外开放步伐,同时以开放促改革。

我认为拥有独立知识产权的新兴行业将会抵制美国产品的侵袭,快速成长起来,尤其是有些产业对美国的出口份额较小,受此轮冲击影响不大。未来在生物医药、新能源新材料、工业机器人、新一代信息技术、新能源汽车和高铁装备等领域将会较强的抵制美国产品的侵袭。

受益于科创板在计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造行业、软件和信息技术服务业、医药制造业、互联网和相关服务等领域均会成长一批小企业,成为中国未来经济转型和经济高质量发展的方向。

改革开放40多年以来,开放红利一直是过去中国经济高速增长的原因之一,对外开放对中国和世界经济的发展具有重要促进作用,有利于我国经济的长远发展以及居民福利的提高。加大对外开放对本土的产业不免带来挑战,但由于“鲶鱼效应”,同样也驱动国内产品升级以更好匹配居民需求,对外开放加上公平公正的市场环境,从长期看是更有利于中国经济和产业发展。


金融界:您怎么看美国经济走势?很多人认为开始进入衰退,特别是之前大家一致提醒利率倒挂美股风险,但也有声音说美国整个社会的杠杆率还是很健康,而且美股今年以来还创了新高。

潘向东:随着积极财政政策效应减弱,以及世界经济环境恶化,美国经济将会由过热向均衡收敛,实际经济增速或下降。首先,随着全球各主要经济体之间的博弈加深,美国再工化之路并非平坦,能否形成长期供给能力的增加存在不确定性,同时,减税效应递减,未来又将受到财政赤字的挑战。次贷危机后,政府部门杠杆率持续走高,从2008年初的58.8%升至2011年9月末的97.6%,此后一直保持在97%以上。未来10年里,赤字总额将达到7.1万亿美元,美国国家债务将增加到近30万亿美元。民主党掌控众议院以及财政赤字高涨情况下,2019年之后,美国政府支出或受限,对经济的拉动或将减弱。

其次,从金融周期视角来看,美国金融周期正处于繁荣阶段,美国股市已经经历了十年的上升周期,目前美国的货币政策仍然处于非正常状态,美国政府和企业的杠杆率都在不断创出历史新高。美国非金融企业杠杆率次贷危机前的最高值是2008年末的72。5%。美国企业从2012年三季度开始加杠杆,2018年三季度末高达73。9%。一旦金融市场出现较大幅度的调整,美联储货币政策操作空间将受到制约,存在引发信用危机的可能性。一旦出现信用危机,经济的衰退,乃至萧条将随之出现。

虽然美国经济增速可能下滑,但是从美债收益率倒挂来判断经济衰退缺乏严谨的理论基础。确实从历史经验看,美债收益率倒挂与美国经济衰退高度相关,并且收益率倒挂的出现往往早于经济衰退。但是,美债收益率倒挂领先经济衰退的机制尚不清楚,也有观点认为倒挂并不一定意味着经济衰退,两者之间不存在因果关系,有可能是第三方因素导致两者先后同趋势变动。近年来较低的期限溢价水平,一定程度上是因为前期美联储以及海外资金购买美债。


金融界:2018年年末的工业企业资产负债率比2017年底高出一个百分点,也就是说2018年去杠杆后的杠杆率更高了,您认为2019应该如何降低债务率?

潘向东:2018年年末的工业企业资产负债率比2017年底高出一个百分点,这个说法应该是拿2018年新口径和2017年旧口径相比,实际上,可比口径下,根据国家统计局2月28日公布的《2018年国民经济和社会发展统计公报》,2018年年末规模以上工业企业资产负债率为56.5%,比上年末下降0.5个百分点。

我国整体宏观杠杆率水平逐步趋稳,2019年降低债务率的重点是稳杠杆和结构性去杠杆:一是防止通缩,2019年如果工业品通缩导致企业收入下降、资产缩水,这将是债务率的一大威胁,因此要加大逆周期调节,扩张需求,防止通货紧缩。二是依托资本市场,推动中小微企业上市进度,推动债转股,盘活银行资产,降低非金融企业的资产负债率和杠杆率,提升企业的活力。三是继续减税降费降低企业负担,使企业资产负债表得到改善,有利于增强企业竞争力。四是加强地方政府隐性债务管理。推动地方政府债务提高债务风险透明度,建立充分信息披露制度,按照杠杆率、偿债率、逾期债务率等相关指标,结合地区经济、财政发展现状,形成系统的风险预警和信息披露机制。确保地方政府避免违约举债和债务按期偿还,增强地方政府隐性债务风险防范与化解能力。

总之,去杠杆是一个痛苦的过程,所以在操作层面应尽量减少对宏观经济的冲击,也就是避免操之过急。需要看到总负债上升势头得到遏制的同时,避免导致经济增速的快速回落和金融局部风险的产生。这就需要我们在逐步控制总负债增长势头的同时,需要保持宏观经济增速的稳定增长,在赢得时间的同时,推行一系列激发潜在增速的改革,逐步酝酿出新的一轮经济增长周期,通过做大总资产来稀释总负债的比率,做到整体债务水平的降低。


职业-使命

金融界:您做宏观研究多少年了?

潘向东:从08年1月进入资本市场,从事宏观研究算起,已逾十二载,但在研究生阶段起一直在研究经济增长问题。


金融界:您对宏观研究的定义是什么?

潘向东:分析宏观经济现象,寻找背后的机理,预判经济形势,并为投资者提供投资建议。


金融界:为什么会选择做宏观研究?

潘向东:研究经济增长是一个经济研究者寻求的终极目标,假若自己的研究成果能让全球的经济增长提升0.1%,那可以解决多少贫困人口的衣食住行问题!卢卡斯说过:“一旦一个人开始思考经济增长问题,他就不会再考虑其他任何问题”。


金融界:您觉得做宏观研究最需要具备的是什么?

潘向东:兴趣。


金融界:做宏观研究如何拓展自己的思维?

潘向东:读历史、心理和物理著作,多与跨界的人交流。


金融界:您的研究格言是什么?

潘向东:在研究中享受快乐。更多地享受研究过程和研究结果验证的快乐,对于出现的结果背离或者出现研究缺陷,一般也以笑“原谅”自己。由于人的认知总会存在缺陷,所以我们对经济、社会现象的认识总会存在不足,我们的研究成果不可能完美。为此我从不批评其他人、哪怕我的助手们的研究成果出错,即使是所谓的“低级错误”,批评了他人其实也是“五十步笑百步”。


金融界:您工作经历中最有成就感的是?

潘向东:判断未来经济运行的轨迹,实际的结果与自己的判断相一致。


金融界:您遇到最大的困难是什么以及如何去解决的?

潘向东:当初的职业选择。是选择务实的“市场研究”还是从事纯理论的“教学研究”。临近毕业时,我与导师交流了留校任教的想法后,导师当时冲着我淡淡一笑,记忆深刻,“假若觉得自己水平不错,那么就应该去投资银行的战场,关起门来写的兵书与在战场上锻炼写出来的兵书,读起来是不一样的。”受到这句话的鼓舞,我走上了市场务实研究的首席经济学家之路。


金融界:您觉得十年以后您的职业会是什么?

潘向东:依然是一个经济研究者,最好能把多年务实的感悟上升到理论层面。


金融界:您认为分析师行业未来会如何发展?

潘向东:低端的分析预计将被人工智能所取代,但中高端分析,随着我国资本市场的纵深发展,需求会进一步扩大。


生活-信念

金融界:如果请您推荐一本书,或者一部电影,你会推荐哪个呢?

潘向东:金庸的武侠小说,整套都喜欢看。但对我成长影响最大的一本书是我初中的时候看了巴尔扎克的《幻灭》,到现在都记忆犹新,一直提醒自己不要被繁华的世界困住而忘了初衷。


金融界:您现在最大的业余爱好是什么?

潘向东:读历史书,看电影和跑步。


金融界:您一直坚持的人生信念是什么?

潘向东:知足常乐。人生不如意十有八九,所以要知足常乐。


金融界:宏观研究对您的世界观有什么影响?

潘向东:我发现宏观经济是一个非线性的动态系统,要解释一个现象,就需要从更多视角来理解。不仅宏观经济,所有事物都是复杂的,所以对任何事物做的认知、理解、判断我都会从多角度去考虑。


金融界:您最骄傲的是什么?

潘向东:在繁忙的投资银行工作之余,写了《真实繁荣》,觉得自己的孩子将来长大了看完这本书,也应该会受益。


金融界:当下您最担忧的事情是?

潘向东:中国经济何时迎来新一轮增长周期。


金融界:您最感恩的是什么?

潘向东:感谢恩师廖进中教授的教诲。廖教授带我入门做经济研究,教会了我正直做人,让我了解到自己竟然很享受做经济研究。


金融界:您最想成为一个什么样的人?

潘向东:自由的做经济研究,孩子从小到大都能把我当朋友一样自由的交流。

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